中金：维持百济神州“跑赢行业”评级 目标价198港元

　　中金发布研报称，维持（688235.SH，06160，ONC.US）2025年和2026年盈利预测不变，维持“跑赢行业”评级，基于DCF模型，该行维持A/H/US股目标价280元/198港币/332美元（15.0%/41.0%/43.1%上行空间）。

　　中金主要观点如下：

　　1Q25收入符合该行预期

　　公司公布1Q25业绩：收入11.17亿美元，同比增长49%，其中产品收入11.09亿美元，同比增长48%，GAAP净利润127万美元，收入符合该行预期，扭亏进度超该行预期，主因收入增速明显高于运营费用增长。

　　泽布替尼份额持续提升，拉动产品收入稳步增长

　　1Q25年泽布替尼销售7.92亿美元，同比增长62%，占产品收入的71.4%；其中美国地区销售额5.63亿美元，同比增长60%，主要得益于需求的增长，其中超过60%的季度环比增长来自于在CLL适应症中的扩大使用，其已成为美国销售额最高的BTK抑制剂。据公司公告，1Q25泽布替尼美国需求量同比增长54%，这与泽布替尼的实际销售额相匹配。在欧洲，1Q25泽布替尼销售额为1.16亿美元，同比增长73%，主要得益于在所有欧洲主要市场的份额提升，包括德国、意大利、西班牙、法国和英国。

　　首次实现季度扭亏，公司继续维持25年指引

　　公司指引25年有望实现收入49-53亿美元，同比增长29%-39%，GAAP经营费用41-44亿美元，25年实现GAAP经营利润转正。得益于毛利率提升，以及费用控制，公司在1Q25实现GAAP净利润127万美元，该行对今年公司顺利完成全年指引持乐观态度。

　　公司在2025-2026年拥有诸多看点

　　据公司公告：1） BCL2国内上市申请获批上市，用于治疗R/R CLL，公司预计其用于治疗R/RMCL的II期临床将于2H25读出数据，并有望递交全球加速上市申请；2）BTK CDAC治疗r/rCLL的II期潜在性注册临床持续入组，公司预计2026年读出数据，并将于25年启动与礼来Pirto的头对头临床；3）在实体瘤领域，公司预计1H25将读出CDK4i、CDK2i和B7H4ADC的初步数据，并将于2H25完成EGFR CDAC、Pan-KRASi、FGFR2b ADC、B7H3ADC等产品的PoC验证，公司与Amgen合作开发的Tarlatamab也于4M25公布了治疗2L SCLC的III期临床期中分析达到主要临床终点。

　　风险提示：产品销售不及预期；在研管线数据读出不及预期。