量化分红定律又要显灵了？



　　6月，衍复和宽德两家头部量化私募的分红行为引人注目，紧接着宏观私募桥水中国罕见地进行分红。鬼故事也就此传开，私募界的LABUBU们接连分红，是不是一个变盘信号？

　　当然，这种担忧并不是空穴来风。

　　衍复分红本就是一种玄学，好比此前人们相信“淡水泉时刻”会涨，现在流传“衍复分红定律”生效会跌。因为衍复2023年12月底小市值产品分红，随即2024年春节微盘暴跌，2024年10月分红，11月市场开始回调。

　　宽德的分红行为同样给人一种不祥之兆。他们采用了“净值归一”的方式，即把历史累计盈利全部分配给投资者，让单位净值回到1.000。上一次引起全市场关注运用“归一分红”的私募，还是上一轮小微盘崩塌前夕的稳博。

　　不管是买私募的，还是炒股票的，都研究起衍复分红的概率和宽德分红的力度，加上越来越多量化私募分红变成一个行业现象，也不可避免地把量化分红与小微盘见顶联系到了一起。

　　依据排排网数据，有业绩展示的私募基金年内已有537只进行了分红，分红次数达584次，两者都已接近去年全年的六成。

　　为什么私募扎堆分红？量化私募是否神奇到具备高位择时分红的能力？对于享受了今年小票牛市的持有人而言，私募分红究竟又意味着什么？

　　分红终结小票牛？

　　私募持有人肯定会有这样的疑问：既然今年量化择时策略做的那么好，那么择时分红是否也会很有效？

　　回答这个问题前，先得明确一个事实：分红后市场下跌，这不仅发生在衍复身上，对很多私募来说都是一个超自然现象。

　　2023年，小微盘走出了与今年如出一辙的大牛市。12月28日，微盘股盘中闪崩2.79%，稳博投资的一纸分红公告，把净值从1.5642分到了1.0，超过36%的分红比例，被坊间指为这次微盘股闪崩的“罪魁祸首”。

　　这种异像也存在于主观私募。比如梁宏去年6月净值高点主动分红，随后高股息行情暂时熄火，一度回撤近20%。巧合的是，梁宏代表产品上一次分红是2021年2月25日，不仅分在产品历史最高点附近，也迎来了核心资产暴跌的三年。

　　一般私募分红会选择净值创新高的时候，因为能提更多的业绩报酬，而在此之前市场往往是适合自己风格的时候。

　　正所谓物极必反，没有一种风格会永远强势，分完后也容易踩在风格高位。好比一个公司股价创下历史新高，世面出现数篇10w+分析雄文之时，往往距离顶部也不会太远。

　　但这都是一种后验视角，没有一家量化会承认自己在择时分红上有Alpha，否则早就把它开发成了因子。况且从技术层面看，量化私募也很难精确择时分红。

　　有量化从业人士向笔者指出，择时分红并不准确。因为头部私募为应对分红需要提前减仓，现在大机构仍有净卖出限制，减仓需要一段时间。

　　私募分红也不是说觉得今天涨的多了，明天就可以分红。需要提前约定好什么时间分红，提前与托管沟通如何计算，然后确认客户是选择现金分红，还是选择红利再投资，总之前期有很多准备工作。对于产品数量众多的管理人来说，筹备分红到实现分红的过程可能会持续2-3个月以上。

　　另一方面，当下量化中小盘指增产品密集分红，不代表小微盘牛市会就此终结。

　　有FOF基金经理告诉笔者，部分量化分红提完业绩报酬，给员工发完奖金改善生活之后，大概率还是会回到市场。这部分私募的业绩报酬可能变成加了场外杠杆的自营盘，冲回强势股、小市值、量化择时和量化打板等自营策略，继续变成小微盘的做多力量。

　　更何况，多数焦虑的吃瓜群众只看到量化密集分红、封盘，而忽略了量化私募发行的热火朝天。依据中基协数据，截至5月末，私募证券投资基金新备案数量880只，规模为438.91亿，较4月增长近20%，量化这边仅黑翼和宽德，就分别备案了87和79只产品。

　　不可否认，量化就是今年渠道最好卖的品类，毕竟某私募“3秒抢完4.5亿”就是刚刚发生的事情，小微盘现在最不缺的就是量化增量资金。

　　该FOF基金经理对笔者说，就算6月新发的量化产品也可能在小微盘暴露，因为没有小微盘暴露的私募，这几个月都气的牙痒。

　　分红的真实目的

　　量化私募扎堆分红，各家怀揣着的目的也多种多样。

　　有的为了控制规模，有的调降净值方便跟踪，有的将分红与封盘结合营造饥饿营销的效果，不排除还有的私募是真的不看好后市。

　　但除了极个别不收后端的私募，绝大多数都有一个共同的效果——提取业绩报酬。

　　分红是除了赎回、清算以及基金合同约定的固定时点之外，唯一能提取业绩报酬的时点。因为牵扯到分配问题，这也是历史上管理人与持有人时常剑拔弩张的时点。

　　比如那些早期逐月分红计提业绩报酬的私募，经历了2014-2015年牛市，部分杠杆产品计提的业绩报酬，比产品在2015年跌完以后的存续规模还大。

　　还有的私募采用扣减份额法提取业绩报酬。这样做好处是净值曲线会更漂亮（扣费不体现在净值上）。但坏处是持有人光看净值曲线，根本算不清楚到底赚了多少钱。份额如果扣减得足够多，甚至会出现基金净值明明赚钱，持有人亏钱的情况。

　　如果客户不知情，发现份额少了容易引起纠纷，所以代销机构相比扣份额，更喜欢扣净值的计提方式。

　　但无论怎么计提，私募都采用现金分红、红利再投资两种分红方式。分红总额减掉业绩报酬，剩下的才是持有人到手的现金分红。

　　一定程度上，分红有助于帮客户落袋为安。好比当前，量化私募选择在小微盘涨至混沌状态时分红会有很多好处：

　　1．提前把部分丰厚的浮盈转化为实盈，在无法判断小票涨跌的环境，先让持有人落袋一部分收益。

　　2．给持有人一个红利止盈或者红利再投资的选择权，如果后续下跌，别怪没提醒，那是持有人自己选择的问题。

　　3．“净值归一”的方式有利于控制规模，规模更小更容易赚超额收益。

　　值得一提的是，红利再投资等同于“不分红，直接提取业绩报酬”，但资管行业更喜欢把它高级地翻译成“复利”。因为遇到一路上涨的情况，每年分现金不投回去，十年以后会落后分红再投很多。

　　事实上，不管采用何种方式，只要分红提取了业绩报酬，都会牵动持有人的敏感神经，特别当高位分红之后市场调整，难免有持有人会觉得有苦说不出。

　　例如去年梁宏高位分红后净值下跌，客户怨气冲天，为了挽回信心，承诺未来六年多不会通过主动分红提取业绩报酬。

　　所以，私募高波产品不适合频繁分红计提业绩报酬，而适合赎回计提的方式，不仅能减少客户的怨气，还能减少分红对复利的影响。只是未必所有私募都有不提Carry的阔绰家底，比如陈光明的私募专户就不分红，积攒了数十亿业绩报酬没提，但基金行业如果人人都是陈光明，显然不会是今天这个样子。

　　反过来，对于低波动，夏普3以上产品，那私募采用何种计提方式，持有人都不会在意。就像文艺复兴的大奖章基金，扣除44%的业绩报酬也没有问题。

　　尾声

　　之所以最近人们讨论量化分红定律，揣测私募分红的目的，本质上都是在关注小微盘未来的行情。毕竟仁桥夏俊杰文章里指出，A股市值后50%的股票市值占比15.1%，成交额占比14.3%，这一数据远高于美国、日本甚至印度的水平。

　　但话说回来，即使很多量化私募已经剔除了30亿或25亿以下的微盘，但收益也大都来源于小票，并受到小票成交量的影响。

　　所以某量化私募，在最近路演中严肃反驳了“小票言贵论”，大致逻辑如下：

　　国证2000今年涨幅10.7%，去年-0.73%，前年-1.16%，过去3年中小盘股票整体没有什么上涨，完全不用担心贵的问题；至于所谓拥挤度，与指数涨跌没有很高关联，微盘股最拥挤的时候是2018年6月市场大跌的时候。

　　另外，今年量化超额高，更多的是纯alpha部分增加，因为成交量更加活跃。目前量化股票资金相比21-23年平均水平还要减少30%-40%的比例，所以在量化资金减少+成交量增加+不有效资金占比提升的环境下，量化股票策略的超额提高也是正常的结果。

　　逻辑对错见仁见智，但至少量化私募自己也明白，投资者真正核心在乎的不是被分掉的业绩报酬，而是小微盘未来能否涨下去。只要永远小票音乐不停，产品一直赚钱，什么时候分红都不是问题。